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14 juin 2011

Dettes souveraines : un impact mondial

Après trente ans de laxisme budgétaire, les États occidentaux doivent faire face à une crise de l’endettement qui semble insoluble.

Après trente ans de laxisme budgétaire, les États occidentaux doivent faire face à une crise de l’endettement qui semble de plus en plus insoluble. Plusieurs pistes sont envisagées mais des restructurations de dettes seront certainement nécessaires. 

Sur le front des dettes souveraines, chaque jour apporte son lot de nouvelles, plus alarmantes les unes que les autres. Après la Grèce et l’Irlande, le Portugal et les États-Unis sont sur le devant de la scène : le 20 avril dernier, l’agence de notation Standard & Poor’s modifie, pour la première fois de son histoire, de « stable » à « négative » la perspective de long terme de la dette américaine, qui conserve toutefois le bénéfice de la note AAA. Quinze jours plus tard, le 4 mai, le Portugal accepte le plan d’aide de 78 milliards d’euros sur trois ans que lui proposent l’Union européenne et le Fonds monétaire international. Ce plan est assorti d’un objectif de réduction du déficit public qui doit être ramené de 9,1 % du PIB en 2010 à 5,9 % en 2011, 4,5 % en 2012 et 3 % en 2013. Un objectif qui risque d’être impossible à tenir alors que le Premier ministre démissionnaire Jose Socrates s’était déjà engagé à ramener le déficit public à 4,6 % en 2011.

 

La Grèce remporte la palme du risque

Le Portugal ne détrône pourtant pas la Grèce de la première place au palmarès des pays dont la dette souveraine est la plus risquée : avec 58 % de chances de faire défaut dans les cinq ans à venir, la Grèce devance le Venezuela (52 %), l’Irlande (43 %), le Portugal (40 %), l’Argentine, l’Ukraine, Dubaï, le Liban, l’Iraq et l’Égypte (classement établi au premier trimestre 2011 par le cabinet CMA Datavision). Seule bonne nouvelle : l’Espagne est sortie du groupe des dix pays les plus risqués. Cependant, malgré tous ses efforts pour rassurer les marchés sur sa capacité de redressement, l’Espagne a vu l’agence Moody’s la menacer, en décembre 2010, d’abaisser encore sa note, déjà dégradée deux mois plus tôt. Son endettement cumulé est pourtant bien inférieur au nôtre : 60,1 % du PIB fin 2010, contre 81,7 % en France. Mais c’est notamment la restructuration de son secteur bancaire qui inquiète les marchés. Et, aujourd’hui, les autorités européennes craignent de devoir envisager pour l’Espagne un quatrième plan de sauvetage après la Grèce (110 milliards d’euros), l’Irlande (85 milliards) et le Portugal (78 milliards). Or le coût du sauvetage d’un pays considéré comme « too big to fail » (trop gros pour tomber) serait largement supérieur à celui des trois plans précédents. Une telle aide devient pourtant indispensable quand les marchés, perdant confiance dans la capacité d’un pays à honorer ses dettes, font exploser les taux d’intérêt : ainsi au début du mois de mai 2011, sur les marchés secondaires, les taux grecs et irlandais à 10 ans atteignaient respectivement 15,65 % et 10,47 % (à comparer avec le taux français à 3,56 % et le taux allemand à 3,20 %). « Actuellement, les marchés sont prêts à prêter à la Grèce au taux de 13 %. Si la France devait emprunter à ce taux, la totalité des recettes fiscales devrait être affectée au seul remboursement des intérêts de la dette », observe Olivier Berruyer, membre de l’Institut des actuaires. 

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L’agence de notation chinoise Dagong est nettement plus alarmiste

À ce jour, la France conserve – comme toutes les grandes économies développées – son triple A, la note maximale traduisant la confiance des trois grandes agences de notation anglo-saxonnes dans sa capacité à honorer ses dettes. Ce système de notation mérite toutefois d’être relativisé. « Parce qu’il sanctionne le passé mais n’a aucun pouvoir prédictif sur la réelle capacité de remboursement d’un État », observe Frédéric Bonnevay, économiste et associé de la banque d’affaires Anthera Partners. « Les agences de notation occidentales font preuve d’une grande complaisance à l’égard de nos économies, qui se trouvent dans une situation pire que celles des pays du tiers-monde », ajoute Olivier Berruyer. De fait, l’agence de notation chinoise Dagong Global Credit Rating est nettement plus alarmiste que ses trois consœurs anglo-saxonnes (Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch). En août 2010, elle a abaissé la note de la quasi-totalité des pays occidentaux. Seules la Suisse, la Norvège et l’Australie ont conservé leur triple A (niveau 1). Les États-Unis ont écopé alors d’un simple AA (niveau 3) tandis que le Royaume-Uni et la France ont été sanctionnés par un AA- (niveau 4). Et en mai 2011, le Royaume-Uni a encore vu sa note abaissée à A+ (niveau 5) « Bien qu’inconnue du grand public, l’agence Dagong a un pouvoir considérable », explique Frédéric Bonnevay. Surtout si l’on considère que la Chine détient 1 154 milliards de dollars en bons du Trésor américain.

[traitement;requete;objet=article#ID=510#TITLE=Interview F. Bonnevay]

L’augmentation des prélèvements obligatoires envisagée

Alors, quelle solution pour régler la crise de l’endettement souverain ? Réduire les dépenses ? Pour solder le déficit de 149 milliards d’euros en 2010 du budget de l’État français (qui représente au total 282 milliards d’euros), il faudrait supprimer ce qui correspond au budget des ministères de l’Éducation nationale et de l’Intérieur. Ce qui est, naturellement, inimaginable mais montre l’ampleur de la tâche. Afin de résorber leur déficit record de 151 milliards d’euros, les Britanniques ont pour leur part décidé de tenter l’expérience de l’ultra-rigueur : suppression de 500 000 postes de fonctionnaires, coupes de 20 % dans le budget de la police et de 25 % dans celui des universités… soit environ 91 milliards d’économies par an. Pour le moment, les résultats sont contrastés :
la croissance a chuté de 0,5 % au dernier trimestre 2010 mais elle a rebondi à + 0,5 % au premier trimestre 2011. Néan-moins confron-tée aux mêmes coupes budgé-taires, la Grèce a vu son PIB se contracter de 4,2 % en 2010 et table sur une récession de 3 % en 2011. Parmi les autres pistes avancées figure l’augmentation des prélèvements obligatoires. Mais pour financer la hausse de ses dépenses, la France a préféré choisir la dette plutôt que l’impôt. Reste que, déjà avant la crise, ses dépenses étaient chaque année de 20 % supérieures aux recettes. Et que, en 2010, elles les excédaient de près de 70 %. Résultat : fin 2010, la dette publique représentait 1 600 milliards d’euros et le paiement des intérêts (47 milliards d’euros en 2011) est aujourd’hui le deuxième poste de dépense de l’État… soit davantage que ce que rapporte la totalité de l’impôt sur le revenu des personnes physiques.


 

Les mots restructuration et défaut ne sont plus tabous 

Alors, la solution est-elle de réduire les dépenses ou d’augmenter les impôts ? « La plupart des États vont devoir faire les deux, estime Frédéric Bonnevay. Mais cela ne sera certainement pas suffisant. » L’écono-miste en est convaincu : on peut s’attendre à voir les « défauts », c’est-à-dire l’incapacité à honorer ses dettes, se multiplier. Sans aller jusqu’à des cessations de paiement, les restructurations (allongement du calendrier de remboursement, abaissement des taux d’intérêt, effacement d’une partie de la dette) semblent en revanche inéluctables. Bien que tous les États européens s’en défendent, cette perspective est bien réelle. « Le défaut semble la seule option possible pour au moins quatre pays : la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne, estime l’économiste Jacques Sapir, directeur d’études à l’École des hautes études en sciences sociales (EHESS). La question désormais n’est plus de savoir si ce défaut aura lieu, mais quand il aura lieu. » En novembre 2010, le think tank Bruegel (dirigé par Jean Pisani-Ferry) a mis au point un mécanisme européen de « défaut maîtrisé » avec pour objectif de demander aux banques d’endosser leur part de risque. En Grèce, le mot « restructuration » n’est plus tabou : il est officiellement prononcé depuis le mois de mai car bientôt le pays ne pourra plus rembourser ses 328 milliards d’euros de crédit. Ses créanciers seront obligés d’accepter la révision de leurs taux d’intérêt, de rééchelonner le calendrier de remboursement, voire d’effacer certaines dettes. Les banques françaises sont particulièrement concernées : leur taux d’exposition à la dette souveraine grecque dépasse les 11 milliards d’euros. BNP Paribas a d’ores et déjà reconnu que la restructuration de la dette grecque pourrait lui coûter 1,2 milliard d’euros si l’hypothèse d’une décote de 25 % à 30 % sur le prix des obligations d’État est retenue. D’autres opérations de restructuration devraient suivre. Mais à petites doses afin de ne pas effrayer les marchés, les États ayant impérativement besoin de continuer à emprunter.

[traitement;requete;objet=article#ID=509#TITLE=Le poids des dettes et des déficits publics]L’émergence d’un marché européen des obligations d’État fait également partie des pistes étudiées. En janvier dernier, l’émission de l’EFSF (European Financial Stability Facility) a été un ballon d’essai rassurant. Cette obligation, émise par le Fonds européen de stabilité financière (FESF) dans le cadre du plan de soutien à l’Irlande, a remporté un succès considérable : alors que l’offre portait sur 5 milliards d’euros d’obligations à cinq ans, la demande a atteint 44,5 milliards d’euros soit neuf fois le montant proposé.

 

Exposition des banques françaises aux dettes des États européens (en MF)

France

88 502

Italie

48 135

Belgique

23 192

Pays-Bas

15 374

Grèce

11 624

Espagne

6 592

Allemagne

6 043

Portugal

4 804

Royaume-Uni

2 683

Irlande

2 476

Source : Natixis, décembre 2010

[traitement;requete;objet=article#ID=512#TITLE=Les assureurs espagnols et italiens sont les plus exposés]

La signature européenne rassure toujours les créanciers

C’est un record mondial en temps de crise et la preuve que la signature européenne rassure les créanciers, prêts à se contenter d’un taux d’intérêt de 2,89 %, à peine plus que le Bund allemand, reconnu comme la signature la plus fiable de la zone euro. « Oui, la dette souveraine est toujours considérée comme sûre, note Charles Vincensini, commissaire aux comptes au sein du cabinet Mazars & Guérard. Il n’y a pas eu de défaut avéré, et peu de risque de défaut à court terme. Peut-être des restructurations, mais pas de défaut. » La création de nouveaux instruments financiers à l’échelle non plus d’un seul pays mais de l’Union européenne ne représente toutefois qu’un pis-aller.

Pour certains observateurs, la seule issue à la crise de l’endettement reste le retour de l’inflation. Une solution qui néanmoins préoccupe la Banque centrale européenne (BCE). Ainsi, le 7 avril dernier, la BCE a relevé le loyer de l’argent dans la zone euro, faisant passer son principal taux directeur, le Refi, de 1 % – son niveau depuis mai 2009 – à 1,25 %. Un signal avant tout destiné aux marchés financiers, qui fixent librement les taux d’intérêt à moyen et à long terme. Au risque de fragiliser encore la reprise de l’économie.

Sabine Germain

[traitement;requete;objet=article#ID=511#TITLE=Faut-il avoir peur de Solvabilité II ?]