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16 mars 2015

La courbe des taux va demeurer basse

Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France

" La courbe des taux va demeurer basse au moins deux ans "

 

l'actuariel : Compte tenu du niveau historiquement bas des taux d'intérêts, vous avez demandé en fin d'année aux assureurs de baisser les rendements servis sur les contrats d'assurance-vie. Avez-vous le sentiment d’avoir été suivi et entendu ?

 

Chrisitan Noyer : Toutes les revalorisations n’ont pas encore été publiées, mais lorsque l’on regarde celles qui ont été annoncées, j’ai le sentiment d’avoir été entendu. La mise en garde que j’ai faite a été comprise et appréciée. Cela a aidé les assureurs à communiquer auprès de leurs clients sur deux points importants : d’abord sur le fait que les rendements des fonds en euros sont appelés à baisser, car les obligations anciennes qui viennent à échéance sont remplacées par des obligations qui rapportent très peu. En effet, toute nouvelle prime reçue par un assureur est investie en titres très peu rémunérateurs, réduisant le rendement moyen potentiel du portefeuille de contrats. Il faut donc que les assureurs prennent soin d’accompagner la baisse des rendements de leurs portefeuilles par une diminution lissée des revalorisations, dans le respect des dispositions contractuelles. Le deuxième point, sur lequel nous devons être attentifs, c’est la remontée possible, à terme, des taux obligataires, en espérant qu'elle ne soit pas trop brutale. Une remontée brutale des taux peut faire basculer le portefeuille de placements d’assureurs en moins-values latentes, au moment où les souscripteurs de contrats d’assurance-vie peuvent vouloir racheter massivement leurs anciens contrats pour bénéficier de revalorisations plus importantes sur de nouveaux contrats investis dans de meilleures conditions. C’est pour cela qu’il faut que les assureurs disposent de marges de manœuvre via leurs provisions de participation aux bénéfices. C’est un point en tout cas que les équipes de l’ACPR vont vérifier cette année dans leur contrôle. Il ne faut pas que les pratiques exposent les assureurs et les assurés à des risques incontrôlés.

 

l'actuariel : L'ACPR vient justement de renforcer la réglementation sur la publicité en faveur de l'assurance-vie. Pour quelle raison ?

 

C.N : Nous voulons que ce produit demeure aussi sûr qu’il l’a été jusqu’à présent et que l’information des clients soit complète. Si un assureur décide d’avoir une réserve très faible et donc de fournir des rendements apparemment plus importants mais avec moins de capacité à servir ces rendements dans le futur ou à faire face à une hausse des taux obligataires  , il faut que les assurés soient informés que leur contrat sera peut-être plus rentables que d’autres mais aussi plus risqué. 

Par ailleurs, pour revenir sur les taux de revalorisation, il  est rassurant de voir que sur le marché français, nous avons des taux minimum garantis qui sont bas. Aujourd’hui, 80% des contrats ont des taux minimums garantis inférieurs à 1,2%. Ce qui n’est pas du tout le cas en Allemagne ou au Japon où le taux minimum garanti est supérieur à 3%. Il est clair que nos contrats permettent de s’ajuster plus facilement aux conditions du marché. S'il y a  eu des mesures prises en Allemagne et au Japon, c'est parce que ces  pays avaient un vrai risque d’incapacité à honorer le contrat. Nous n’avons pas ce risque en France car nous avons été très prudents.

 

l'actuariel : Sommes-nous structurellement dans une période de taux bas ?

 

C.N : Pour revenir à des taux d’inflation les plus proches possibles de la cible de la BCE, qui est de 2%, nous avons adopté une politique monétaire très accommodante qui comprend plusieurs volets : des taux d’intérêt à court terme proches de 0, et une indication clairement donnée aux marchés que nous allons garder ce taux pour longtemps ; l’allocation illimitée de liquidités au secteur bancaire; des opérations de refinancement à 4 ans à des taux fixes qui sont presque à 0 et enfin des programmes d’achats d’actifs qui vont être engagés en mars et durer jusqu’en septembre 2016 et seront en tout cas réalisés jusqu’à un ajustement durable de l’évolution de l’inflation conforme à  la cible de 2 % à moyen terme. Ces achats  porteront sur des actifs de long terme. Ceci conduit à penser que la courbe des taux va demeurer basse, plate pendant une période assez longue, au moins 2 ans et peut être davantage. Donc pendant cette période, tous les actifs de type obligataires, les actifs de taux qui seront acquis par les investisseurs institutionnels, notamment les assureurs, vont l'être à des taux très bas. Cela doit être pris en compte dans la séquence des rendements projetés par les assureurs. Même les taux des obligations d’entreprise sont très fortement influencés. De même, les spreads entre souverains ont été fortement réduits.

 

l'actuariel : Les taux bas sont-ils une chance pour la France?

 

C.N : Une politique de taux bas et une politique monétaire accommodante ont pour objectif de favoriser la reprise de la demande  pour permettre à l’économie de se redresser plus vite, en favorisant la consommation plutôt que l’épargne (des particuliers et des entreprises) et l’investissement plus que les placements purement financiers. Par exemple pour les entreprises, le rendement d’un investissement industriel comparé à un investissement financier  liquide devient plus attractif. C’est une bonne nouvelle pour la reprise économique. C’est complémentaire des mesures prises par les gouvernements. Cela va orienter les placements vers des actifs un peu plus risqués, tels que les fonds en unité de comptes ou les nouveaux contrats euro-croissance, et drainer l’épargne vers les fonds propres des entreprises. Car, si aujourd’hui les entreprises disposent de financements abondants, elles peuvent aussi avoir besoin de fonds propres et nous faciliterons l’investissement des entreprises en leur permettant d'avoir un bilan plus équilibré. Tout cela doit permettre d’accélérer l’investissement et la consommation, donc la croissance et l’embauche.

 

l'actuariel : Quand ces effets vertueux vont-ils se manifester ?

 

C.N : En général une politique monétaire a des effets au bout de 18 mois. Nos prévisions pour le 1er trimestre 2015 sont bien meilleures que la moyenne de ce que nous avons observé l’année dernière, notamment grâce à l'effet de la baisse des prix du pétrole et des matières premières ainsi qu’au réajustement des taux de change. Donc je suis optimiste, d'autant plus que cette politique monétaire agressive est soutenue par la politique économique. Parmi les réformes structurelles qui ont été engagées, la loi Macron est un exemple intéressant. Cet ensemble de mesures va dans la bonne direction. Même si elles sont insuffisantes - la France doit pouvoir faire mieux- c’est un premier pas qui est important. De même que les mesures liées au CICE qui commencent à produire leurs effets. Ce sont des mesures capitales car elles vont permettre de réduire le coût du travail et de restaurer la compétitivité des entreprises.

 

l'actuariel : Que signifie aller plus loin en termes de réformes ?

 

C.N : Il faut aller vers plus de flexibilité sur le marché du travail. Notre législation sur les CDI est très rigide, sans même parler de la question des seuils, avec le coût associé à l’augmentation des effectifs qu’il conviendrait de pouvoir lisser. Malheureusement, les discussions engagées sur ce sujet n’ont pas abouti  et mériteraient d’être reprises. Sur la liberté de travailler, ce qui est prévu dans la loi sur l’ouverture le dimanche est une avancée non négligeable. Certes, elle dépendra en partie des textes d’application et de la volonté des maires de la mettre en œuvre car ils doivent être nombreux pour que cela ait un effet macro-économique. Nous savons qu’il y a une demande de la part des touristes qui veulent dépenser, des gens qui veulent travailler et des entreprises qui veulent ouvrir. C’est le cas typique d’une réforme structurelle qui peut donner immédiatement des effets positifs en termes d’emplois et de pouvoir d’achat.

 

l'actuariel : L'évolution des prix a été négative en janvier. Le phénomène risque-t-il de se poursuivre et si oui, la France pourrait-elle rentrer en déflation ?

 

C.N : Des taux d’inflation négatifs, si c’est pour une durée courte et si c’est en raison d’un choc extérieur - comme la chute très rapide du prix du pétrole – ne signent pas l'entrée en déflation. D'autant qu'ils ont un effet positif sur le pouvoir d’achat des entreprises et des ménages. Nous avons eu une inflation négative en 2008 et nous en sommes sortis assez rapidement. Il y aurait déflation si une  succession assez longue de taux d’inflation négatifs créait un changement de comportement, amenant les gens à retarder leur consommation, et les entreprises leurs investissements. Cela provoquerait une pression à la baisse des salaires. C’est un enchaînement dans lequel nous ne devons pas rentrer, d’où l’importance d’avoir une politique monétaire très forte et très adaptée. Il faut néanmoins s’attendre à avoir quelques mois d’inflation négative mais nous devrions en sortir assez vite, si l’économie repart comme cela semble possible, et si les bonnes réformes continuent à être menées. Je ne suis pas inquiet.

 

l'actuariel : La baisse de l’euro est-elle une bonne nouvelle à terme ?

 

C.N : La fluctuation des monnaies est de règle dans un système de change flexibles comme le nôtre. Selon la charte du FMI, le taux de change doit pouvoir varier en fonction des cycles économiques et des conditions conjoncturelles qui sont différentes entre les grandes zones économiques. Si l’euro monte à un moment donné c’est parce que la conjoncture  est plus favorable en Europe, et lorsqu’elle est plus faible que celle des États-Unis, du Japon ou de la Grande-Bretagne il est normal que l’euro fléchisse. Cette baisse est une bonne nouvelle parce que cela montre que la flexibilité du marché des changes -qui aide au redémarrage des économies- fonctionne bien. Mais l’euro reste une monnaie solide car la Banque Centrale Européenne a un corps de doctrine très clair, une cible de stabilité des prix qu’elle respecte depuis 15 ans et qu’elle continuera à respecter. C’est une monnaie qui ne se dévalorisera pas et qui reste assise sur une économie développée et de bonne qualité. L’euro ne va pas se déprécier indéfiniment.

 

l'actuariel : La Grèce pourrait-elle sortir de l'euro, et si cela venait à arriver, quelles en seraient les conséquences ?

 

C.N : La Grèce ne doit pas sortir de l’Euro. Le problème fondamental de la Grèce est de trouver la voie d’une croissance solide. Elle a vécu pendant les 10 premières années de son appartenance à l’euro comme un pays, dépensant plus qu’il ne produisait, avec un déficit extérieur qui était comblé par des transferts de fonds de l’Union européenne et grâce à des crédits que recevaient l’Etat et les agents économiques de la part de prêteurs divers. L’appareil productif de la Grèce est trop faible pour pouvoir nourrir sa population. C’est une situation intenable pour tout  pays qu’il soit dans ou en dehors de la zone euro. Si on veut lutter contre l’extrême pauvreté, et faire décoller  l’économie du pays il est nécessaire d’engager des réformes nécessaires afin de retrouver une capacité croissante de production de richesses, de biens et de services. L’euro fournit un cadre qui aide à cela. Il est indispensable qu’il y ait une remise en l’état de la compétitivité et les salaires doivent s’ajuster.  D’ailleurs dans l’hypothèse théorique d’une sortie de l’euro, il y aurait un réajustement imposé  par une forte dévaluation et donc il y aurait eu une forte  baisse du pouvoir d’achat sans doute supérieure à celle qui est demandée dans le cadre du programme d’ajustement assorti d’un soutien financier. De façon générale, la dévaluation d’une monnaie ne résout rien par elle même si elle n’est pas assortie d’un plan de redressement et ne permet pas à elle seule de retrouver du pouvoir d’achat. Les réformes du marché du travail qui ont été engagées ont pour but de redonner de l’intérêt aux entreprises grecques et à inciter les entreprises étrangères qui investissent en Grèce d’embaucher et de créer de l’activité et donc de l’emploi. L’un des principaux problèmes de la Grèce et qui n’est pas nouveau, c’est l’incapacité de son administration à lever l’impôt. Donc si le gouvernement fait mieux rentrer l’impôt, il pourra mieux répartir l’effort de redressement. Tout le monde félicitera le gouvernement grec s’il réussit ce nouvel équilibre.

 

l'actuariel : Serait-il acceptable pour les contribuables français de participer au sauvetage de la Grèce ?

 

C.N : C’est une question  politique, qui dépend du gouvernement. Celui-ci doit juger jusqu’à quel montant il peut demander une participation supplémentaire aux contribuables français. Mais c’est le cas aussi pour les contribuables allemands, portugais, néerlandais ou ceux des pays baltes qui ont un niveau de vie inférieur à celui de la Grèce.

Néanmoins, la plus grosse partie de la dette grecque vis à vis des autres états de la zone euro vient à échéance durant la prochaine décennie, mais pas aujourd’hui. Les montants qui doivent être versés cette année sont dus à l’Eurosystème qui, de par le Traité, n’a pas le droit de renégocier une dette souveraine et au FMI qui de par ses statuts  n’a pas le droit d’abandonner des créances.

Par conséquent, la question est de savoir quand et comment la Grèce pourrait bénéficier d’un nouvel effort d’autres pays de la zone euro et quelles seraient  les conditions du programme économique qui permettraient à ses partenaires d’être rassurés sur le fait qu’ils engagent davantage l’argent du contribuable. Le programme mis en place par le précédent gouvernement grec commençait à porter ses fruits puisque le taux de croissance prévisionnel était de 2.9% pour 2015. Il ne faudrait pas que l’élan donné à l’économie grecque soit brisé.

 

 

l'actuariel : Pensez vous que toutes les leçons de la crise financière de 2008 ont été tirées ?

 

C.N : Beaucoup de leçons ont été tirées mais le travail n’est pas terminé. Il y a encore des chantiers en cours comme finaliser l’obligation de compenser et d’inscrire dans les registres de transactions, les instruments dérivés. Les législations ont été en partie adoptées. Il faut nous assurer une comparabilité des informations, un accès à ces informations et une reconnaissance des règles entre les grandes zones de compensation en particulier  entre  les États-Unis et l’Europe. L’opacité, l’empilement des instruments dérivés sans compensation ont  été une cause importante de déstabilisation lors de la chute de Lehman Brothers. Mais ce chantier devrait être fini cette année.

Il y a un autre grand chantier à mener cette année qui est celui du « shadow banking », tout ce qui concerne la finance parallèle. Il faut mieux contrôler les acteurs systémiques. Des avancées ont été accomplies, comme le fait d’avoir une réglementation protectrice sur les fonds monétaires.  ou les réformes engagées pour interdire  une utilisation multiple de mêmes actifs en garantie de plusieurs opérations de mises en pension .

Sur la réglementation bancaire, nous avons fait l’essentiel.. La directive Bâle 3 a été transposée, et sous la pression des marchés, les banques ont augmenté leurs fonds propres beaucoup plus rapidement que le calendrier réglementaire qui est progressif jusqu’en 2019.

 

l'actuariel : Qu’en est-il du secteur des assurances ?

 

C.N : Au niveau international, nous sommes moins avancés mais il y a eu tout de même des évolutions notables. L’organisme normatif international (IAIS) s’est réformé et a acquis une vraie stature. Il s'adosse à la BRI et nous l’aidons  à prendre son autonomie vis-à-vis de l’industrie et à se mettre en capacité de fabriquer les normes internationales. Certes, nous avons pris le problème de l’élaboration des normes internationales un peu à l’envers puisque nous avons commencé par les institutions systémiques et donc la définition de règles de surveillance rapprochée. Et définir des couches de protection de capital supplémentaires lorsqu’il n’y a  pas de normes générales, c’est toujours compliqué. Mais aujourd’hui, nous nous attelons à créer une norme d’exigences de capital dans l’ensemble du secteur des assurances, fondée sur une prise en compte des risques qui soit davantage harmonisée. L’Europe en est à un stade plus avancée avec la directive Solvabilité II.  Mais Solvabilité II a été conçue avant la crise à un moment où le mark-to-market était devenu une norme de calcul des risques. Or, autant la philosophie fondamentale de Solvabilité II, qui est de dimensionner les fonds propres par rapport à une mesure des risques (comme on le fait dans la réglementation du Comité de Bâle pour les banques) est une bonne réforme -car il est normal d’avoir des fonds propres ajustés en fonction de la nature des risques-, autant la déclinaison qui en a été faite, notamment pour l’assurance-vie, aurait dû dès le départ tenir compte de la nature parfois très longue de ces passifs qui réduit en partie l’exposition des assureurs aux fluctuations de court-terme des marchés. Cela a été partiellement corrigé depuis. J’espère que l’on va revenir vers un ensemble plus structurel qui tiendra mieux compte de la duration du passif, permettant ainsi aux assureurs d’optimiser leur gestion actif passif.

 

L'actuariel : Dans ce contexte, quel peut être le rôle des actuaires ?

 

C.N : Il y a une conjonction entre ces règles et le fait que l’on va vivre pendant un certain temps dans une période de taux très bas. La politique monétaire a, parmi ses objectifs, de favoriser des placements plus risqués. Si un certain nombre d’assurés sont incités à déplacer leurs actifs en euros vers des actifs en unité de compte, il y aura un rendement supérieur sans prise de risque supplémentaire pour l’assureur dès lors qu’il peut couvrir le minimum  promis sur les unités de compte. Si c’est indexé sur l’indice de l’unité, il n’y a aucun problème et s’il y a un minimum de revalorisation, au bout de quelques années, il existe des instruments de couverture accessibles. Le rôle des actuaires dans ce contexte sera très important pour calculer la réalité des engagements, évaluer la capacité des assureurs à fournir ce qui est promis dans le contrat et vérifier la réalité des rendements affichés.   

 

Plus généralement l’actuariat devient dans Solvabilité II une fonction clé. Cela leur permettra de mieux faire valoir leur capacité à analyser et prévenir les risques dans un environnement qui est de plus en plus volatil.

 

l'actuariel : Pensez-vous que le secteur de l’assurance est bien préparé à Solvabilité II ?

 

C.N : J’ai le sentiment qu’il y a eu beaucoup de progrès, tant dans la gouvernance que dans la compréhension des règles imposées. Nous l’avons vu lors des derniers tests. Donc je suis assez confiant sur le fait que le secteur sera prêt en temps et en heure. C’est vrai pour les grandes compagnies mais également pour les autres. Néanmoins, il ne faut pas chômer, car l’échéance se rapproche.

 

l'actuariel : Quel bilan tirez-vous des 5 ans de l’ACPR ?

 

C.N : Le bilan est très positif. Nous avons réussi, comme le législateur le souhaitait, à marier la culture du contrôle du secteur bancaire à celle du secteur des assurances et mutuelles. A la fois au niveau du collège, avec des professionnels qui viennent des différents secteurs, et avec les services composés de professionnels du contrôle. Nous avons été capables de faire progresser nos méthodes de contrôle en tirant le meilleur de l’expérience de chacun et puis nous avons développé en commun le contrôle des pratiques commerciales qui fonctionne de façon horizontale . Cette capacité à se coordonner sur des problématiques transversales comme la bancassurance permet d’intervenir de manière plus pertinente dans les négociations internationales qui ont été une priorité forte ces dernières années. Pour les années à venir, il y a quelques sujets importants à traiter. Par exemple sur le secteur bancaire, nous avons des discussions sur la Total Lost Absorbing Capacity (TLAC) - en cas de résolution,  il nous faut fixer le niveau de titres permettant d’absorber des pertes  qui assure une restructuration de l’entité en difficulté sans léser les déposants.  Toujours du côté bancaire, il faut construire et faire vivre l’Union Bancaire. C’est compliqué car la responsabilité est centralisée mais l’organisation est de type fédéral  et les prises de décisions collectives. C’est un processus qui nécessite un apprentissage. Nous avons mis des années pour mettre au point un processus de contrôle et de validation des modèles. Et il va falloir maintenant comparer les différents modèles entre banques européennes. Dans le domaine des assurances, nous avons surtout le déploiement de Solvabilité II avec la mise en œuvre des dispositifs de reporting qui sont plus sophistiqués qu’avant. Et l’instauration des règles de gouvernance avec le Pilier II qui sont plus une novation dans le secteur de l’assurance que dans le secteur de la banque.

 

l'actuariel : Quels sont les nouveaux risques qui vous paraissent les plus préoccupants ?

 

C.N : Il y a plusieurs phénomènes que doivent surveiller de près la profession, ceux qui les aident (commissaire aux comptes, actuaires, les sociétés de services…) et les contrôleurs/superviseurs. En particulier des éléments qui tiennent aux  changements de mode de vie et aux progrès technologiques. Dans le domaine bancaire, il y a particulièrement le paiement électronique qui induit de nouveaux risques. Des risques de fraude, des risques d’erreur, des risques d’intrusion auxquels il faut des parades. Il faut les imaginer avant que ces risques ne se réalisent. Le « crowfunding » aussi est à surveiller,  avec des risques de crédit pris par des particuliers. Il faut essayer de mesurer l’ampleur du risque, d’instituer une réglementation afin de ne pas avoir des risques impossibles à gérer par des personnes qui en prendraient trop sans se rendre compte de ce qu’elles font. Dans le domaine de la stabilité financière, les monnaies virtuelles sont quelque chose d’extrêmement dangereux en termes de fraude (blanchiment d’argent sale) et de stabilité. Nous ne pouvons les ignorer et laisser des particuliers courir le risque d’être ruinés. Nous avons donc fait le choix d’alerter le public sur leur dangerosité.   Dans le domaine de l’assurance dommage, le changement climatique  oblige à prévoir chaque année des évolutions que l’on a parfois du mal à mesurer.  C’est un défi important. Du côté des produits d’assurance de personnes, les assureurs vont devoir créer et adapter des produits afin de couvrir les risques dus à l’allongement de l’espérance de vie et réfléchir au problème de la dépendance. Il va falloir être vigilant, chercher les parades ou trouver les produits adaptés.