Mémoire d'actuariat

Investissements en actifs non cotés : quelle place dans l'allocation stratégique d'actifs et quel dispositif de gestion des risques associé ? L'exemple de la dette privée
Auteur(s) LE DARZ MARANGONI Sébastien
Société BPCE Vie
Année 2019
Confidentiel jusqu'au 02/12/2021

Résumé
L'objet de ce mémoire est de proposer une approche holistique de l'intégration des actifs non cotés dans les investissements d'un assureur-vie. L'environnement de taux d'intérêt bas que nous connaissons depuis quelques années constitue une contrainte et une menace pour les assureurs-vie en tirant presque inéluctablement vers le bas le taux de rendement des fonds en euros, qui demeurent encore aujourd'hui leur produit phare. Ce contexte inédit fait en effet peser un risque majeur sur leur rentabilité et leur solvabilité à long terme : les garanties intrinsèques au produit (garantie en capital, participation aux bénéfices minimale réglementaire, etc.) peuvent empêcher de prélever l'intégralité de ses marges et d'atteindre ainsi les seuils de rentabilité attendus par leurs actionnaires, tandis que leur solvabilité, intimement liée à la notion de profitabilité est également mise à mal, avec à la fois une baisse progressive des fonds propres économiques et une hausse du SCR. Dès lors, les assureurs cherchent à endiguer la baisse du taux de rendement du fonds général, notamment en diversifiant leurs investissements et en s'ouvrant à de nouveaux types d'actifs, parmi lesquels on trouve les actifs non cotés. Ces actifs sont de nature et de format divers : secteur privé / immobilier / infrastructure, dette / capital. Au sein même de chacun d'entre eux, on retrouvera différents types de placements, notamment au sein de la dette privée d'entreprise, chacun présentant des profils de rendement et de risque distincts et pouvant répondre partiellement à la problématique d'optimisation du rendement d'un fonds général. Ils ont cependant en commun la particularité d'introduire un risque de liquidité au sein du bilan des assureurs qu'il est nécessaire d'appréhender. Après étude quantitative, nous montrons que l'impact d'une hausse des actifs non cotés dans l'allocation stratégique génère un surplus de rendement qui, bien que léger, peut se révéler différenciant sur le long terme, sans entraver outre mesure la solvabilité de l'assureur, si tant est que les investissements en non cotés soient suffisamment diversifiés. Toutefois, les modèles de projection ne permettent pas forcément de capter correctement l'ensemble des risques associés à ces actifs et l'exploitation des résultats qui en ressortent ne peut guider seule la décision d'augmentation des investissements non cotés. C'est pourquoi, il est nécessaire de faire évoluer le dispositif de gestion des risques encadrant les investissements. Nous abordons alors de façon pragmatique l'appréhension des risques de liquidité et de crédit, ainsi que les aspects de gouvernance. Concernant le risque de liquidité, nous définissons un test de résilience à des sorties massives exprimé sous la forme du taux de sortie maximal que peut supporter l'assureur sur un horizon d'un mois. Nous mettons ensuite en exergue les leviers dont dispose ce dernier pour pallier ce risque via la mise en pension et la cession de titres. Suite à cela, nous proposons des guidelines visant à encadrer la part totale des actifs non cotés au sein du fonds général et à définir un plan d'action en cas de survenance du risque. Enfin, nous proposons des évolutions minimes à apporter au modèle de projection pour tenir compte de l'incapacité de l'assureur à céder ces titres avant maturité. Pour ce qui est du risque de crédit associé à la dette privée, nous présentons les bases de l'analyse financière et de la construction de rating, la sélection des titres constituant l'un des piliers de la gestion des risques dans l'univers des actifs non cotés. Nous émettons ensuite des préconisations quant aux guidelines de sélection des titres. Pour conclure, nous présentons des pistes d'adaptation des modèles de crédit JLT et LMN pour tenir compte des spécificités de la dette privée dans les projections réalisées au sein des modèles. Pour conclure, nous présentons un système de gouvernance cible, notamment à propos de la validation des investissements en dette privée, et mettons en évidence les interactions et les liens qui doivent unir les différentes directions de l'entreprise.

Abstract
The purpose of this submission is to propose a holistic approach of the integration of private assets into an insurer's investments. The low interest rate environment we have known for a few years is a constraint and a threat to life insurers by almost inelcutabily downgrading the rate of return of euro-denominated funds, which remain their flagship product today. This new context places a major risk on their profitability and long-term solvency: intrinsic product guarantees (capital guarantee, regulatory guaranteed benefices, etc.) can prevent them from taking all of their margin and thus reaching the profit thresholds expected by their shareholders, while their solvency, intimately linked to the notion of profitability, is also undermined, with both a gradual decline in economic own funds and an increase in the SCR. Therefore, insurers seek to stem the decline in the rate of return of the euro-denominated funds, in particular by diversifying their investments and opening up to new types of assets, including private assets. These assets are of various nature and format: private sector / real estate / infrastructure, debt / equity. Within each of them, there will be different types of investments, including corporate private debt, each with distinct performance and risk profiles that can partially address the issue of optimizing the performance of a euro-denominated fund. However, they have in common the particularity of introducing a risk of liquidity within the balance sheet of the insurers that it is necessary to apprehend. After a quantitative study, we show that the impact of an increase in private assets in the strategic allocation generates a surplus of returns which, although slight, may be differentiating over the long term, without unduly impeding the solvency of the insurer, if the private investments are sufficiently diversified. However, projection models do not necessarily adequately capture all of the risks associated with these assets, and the exploitation of the resulting results alone cannot guide the decision to increase unquoted investments. Therefore it is necessary to evolve the risk management framework for investments. We then pragmatically approach the understanding of liquidity and credit risks, as well as governance aspects. Regarding liquidity risk, we define a mass lapse resiliency test expressed in the form of the maximum lapse rate that the insurer can withstand over a period of one month. We then highlight the levers available to mitigate this risk through the repo and sale of assets. As a result, we propose guidelines to frame the total share of private assets in the general fund and to define an action plan in the event of a risk occurence. Finally, we propose minimal evolutions to be made to the projection model to consider the insurer's inability to dispose of these securities before maturity. In term of credit risk associated with private debt, we present the basics of financial analysis and rating construction, selecting securities being one of the pillars of risk management in the private asset universe. We then recommend guidelines for the selection of titles. In conclusion, we present options for adapting the JLT and LMN credit models to take into account the specificities of private debt in the profection made within the models. In conclusion, we present a target governance system, including the validation of private debt investments, and hoghlight the interactions that need to exist between the different department of the company.